El senyal adequat

El món financer ja no és com l’havíem conegut fins ara: els bancs centrals han canviat el panorama intervenint més virulentament del que ho havien fet mai i això ho ha canviat tot. El fet és que cada vegada que es rebaixen els tipus d’interès i s’introdueixen noves mesures de compra de bons o altre tipus d’actius ens allunyem un punt més del que solia ser la realitat.

Durant els últims cinc anys han estat molts els gestors i inversors que han pres posicions defensives davant d’una possible davallada del mercats financers duent-los a presentar rendiments allunyats a la baixa de la mitjana del sector. Tenim l’exemple de Hugh Hendry, d’Eclectica Asset Management, que l’any passat va dir allò de: “Ja no puc dir que sóc baixista… No puc mirar-me al mirall, he hagut de rebutjar tot allò en què creia fins ara”. El rei dels fons pure alpha, Ray Dalio, també va patir durant el 2013, les anàlisis macroeconòmiques que van desenvolupar els grans del sector no van servir per a batre el mercat sinó més aviat per sortir-ne escaldats. Eren les seves prediccions equivocades? En absolut, el seu error va ser aplicar-les amb el tempo inadequat.

Des del meu punt de vista la idea de posicionar-se amb una cartera defensiva és més que adequada tenint en compte la immensa bombolla d’actius financers i concretament de renda fixa sobirana que tenim a sobre. La gran majoria de països continuen augmentant el seu nivell de deute en funció del PIB i cada vegada paguen menys per finançar-se, és una situació completament de bojos on un deutor que contrau cada dia més deutes ho pot fer a un interès menor. En aquest joc hi intervenen bàsicament dos factors; les intervencions per part de la banca central i les expectatives sobre la millora del sector privat amb un conseqüent augment en la recaptació. Aquests dos factors són difícils de mesurar directament i això fa que la previsió de la pròxima hecatombe financera s’escapi dels dits dels més hàbils analistes.

Des de finals de novembre de 2008, moment d’inici de la primera Quantitative Easing per part de la Reserva Federal, s’ha anat gestant una bombolla financera que desencadenarà en un shock que afectarà tant els mercats de bons com la renda variable. Per què crec que tenim actius financers inflats? Doncs perquè l’únic lloc on ens duen les baixades de tipus d’interès és a un aplanament de la corba de rendiments. Aquesta tendència no només es dóna en actius de renda fixa que tenen diferents venciments sinó també entre diferents tipus d’actius. La immensa liquiditat injectada als mercats durant anys fa que els inversors hagin d’assumir riscos majors per obtenir els mateixos rendiments que obtenien temps enrere sense arriscar-se tant, es produeix una lluita per la rendibilitat que fa que els dipòsits a termini passin a ser l’equivalent al cash, la renda fixa estatal passa a tenir rendiments de dipòsit bancari (el govern d’Espanya està finançant-se al menor interès de la seva història i per sota d’Estats units), la renda fixa high yieldpassa a ser la renda fixa sobirana (Nigèria va col·locar bons a 10 anys al 3,64% d’interès) i la renda variable que cotitza a preus força alts passa a ser renda fixa high yield i presenta uns rendiments al voltant del 5%. L’efecte distorsionant que tenen les intervencions monetàries sobre el risc percebut pels inversors és terrible i especialment perillós.

L’ex-economista en cap del Bank of International Statements, William White, ja avisat en diverses ocasions del perill de trobar-nos en un escenari totalment nou i amb conseqüències desconegudes a llarg termini. White ens presenta diversos escenaris possibles però en la meva opinió només dos son realistes. El primer escenari planteja la possibilitat que les prediccions sobre un impacte futur en els mercats financers siguin errònies. Si el mecanisme de transmissió de la política monetària funciona perfectament l’economia començarà a recuperar-se i els dèficits i l’endeutament estatal deixaran de ser un factor de risc.  Sincerament em costa creure que aquest escenari sigui possible, però fóra perjudicial no contemplar la possibilitat d’equivocar-se en temes tan transcendentals. El segon escenari possible afirma que després de que la bombolla continuï inflant-se entre un any o un any i mig més s’arribi al sostre de risc, els inversors surtin en massa dels mercats de renda fixa i això dispari els rendiments dels bons sobirans deixant en una posició més que delicada les finances públiques de molts estats.

És desproporcionada l’eufòria dels mercats sobre la recuperació del sector privat? Sí i no. Per una banda tenim l’eurozona que tot i fer-ho a ritmes diferents segons el país presenta símptomes d’inici de recuperació i una considerable tendència de despalanquejament. Fins al moment la política monetària del Banc Central Europeu havia estat moderada i amb efectes positius nuls sobre el sector privat no financer, per tant podem dir que aquesta recuperació és creïble. Per altra banda tenim l’economia nord-americana on la intervenció de la Reserva Federal ha estat molt més directe sobre el sector immobiliari i bancari i ha fet que els nivells de crèdit no baixessin mentre la taxa de participació de la força laboral es desploma, això fa que la recuperació als Estats Units sigui, des del meu punt de vista més artificial. El problema és que ni que el sector privat presentés una forta recuperació durant els pròxims anys és possible que l’endeutament públic sobre PIB, d’un 102,9% en el cas d’Estats Units i un 92,6% en el cas de l’eurozona, continuaria essent impagable.

Si assumim que ens acostem a un crash financer produït per un increment no percebut del risc i una caiguda del rendiments i volem adaptar la nostra estratègia d’inversió a aquesta futura situació hem de trobar algun indicador que ens mostri que estem arribant al sostre de risc i que el canvi de tendència es produirà aviat. El cas és que sembla que els bancs centrals es volen esforçar perquè aquest moment no arribi mai, a principis d’aquest mes Mario Draghi va decidir fer real el seu famós “Whatever it takes” i posar en marxar un paquet de mesures que continuaran distorsionant la realitat: una Targeret LTRO de 400 000 milions d’euros a 4 anys, una rebaixa dels tipus d’interès de refinancial operation i marginal facility així com la introducció d’un tipus d’interès negatiu per els dipòsits al BCE.

A dia d’avui el que qualsevol inversor hauria d’intentar descobrir és el senyal que mostri el límit de la demanda de la renda fixa estatal. Com hem dit abans un dels efectes de la liquiditat generalitzada és convertir els bons sobirans en dipòsits bancaris i, per tant, ser considerats com quasidiner per la seva liquiditat. Una correlació interessant la que presenta la velocitat del diner amb els rendiments dels bons sobirans, l’explicació que en dóna l’economista Juan Ramón Rallo és la següent: “Actualment el deute públic és un substitut pròxim dels saldos de tresoreria o efectiu. Una menor velocitat de circulació equival a més demanda de tresoreria, és a dir més demanda de deute públic”. Si els rendiments dels bons comencen a elevar-se sense que ho faci la velocitat del diner podrem afirmar que la demanda de la renta fixa sobirana està decreixent, que els inversors tornen a percebre el risc real d’aquest tipus d’actius i que el canvi de tendència és imminent.

Anuncios

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s